房地产市场价格风险不可不防

作者：周洛华

近期，媒体持续报道国内高利贷债务人违约并潜逃的事件，有些观点将这一现象与房地产市场宏观调控联系起来，认为是货币政策紧缩导致了房地产行业资金紧张。笔者认为，这是对房 地产业和金融学原理的双重误解。
　　首先，中国的房地产业并非吸纳高利贷的主要债主。在银监会等有关职能部门的监管下，房地产企业在一定的法律安排和风险控制条件下，由信托发行方根据市场利率询得的融资成本约 在20%-30%左右。至于民间私下安排的高利贷，更可能由于这些借贷没有严格的风险控制条款，而只有出于亲情友情的信赖，导致投资人无法根据借贷方资金用途来判断其资金的安全性。为了 吸引民间资金，借款方或者资金经纪人不得不报出一个很高的利率来吸引投资人的注意。
　　其次，金融学本身没有资金成本的概念，我们只考察资金投向的标的物风险，因此房地产业即便陷入了高利贷泥潭，也只是表面现象，核心问题是房地产本身的风险升高。
　　举一个例子。2008年底，某地产开发商将市场估值1个亿的在建工程以5000万的价格转让给资金出借方，同时约定1年以后他有权以7500万价格回购项目公司股权，其中还有一些规避税费 的条款，简单算法就是50%的年化利率。2009年底，房价确实比一年前涨了50%。这就是金融学里面的风险收益平价关系。现在的房地产市场很像2008年底的情况，成交减少、价格松动，不同 之处是次贷危机变成了欧债危机，而政府的限购政策也是新情况。我国房地产当前面临的最大风险不是开发商资金链断裂，而是房地产市场本身在当前的价格水平上孕育着巨大的风险。
　　具体来说，如果当前的高房价有高成交量支持，就意味着市场在当前价格水平上买卖双方的叫价和报价差距很小，意味着容易成交，也就可以据此判断市场认为房地产当前价格隐含的未 来波动很低，这就是健康市场的特征。然而当前的成交量无论是一手房还是二手房均大幅萎缩，这当然有限购政策的影响，但限购政策之外的其他地区或者限购地区的商业类物业的成交量也 很低迷，这就是说买卖双方的报价差距非常大，不容易促成一笔交易的达成。我们有理由推断市场认为未来房价走势的不确定性在增强，波动率在上升，或者说现在的房地产价格所包含的风 险在增强。
　　在金融学中有过一个热门的话题，就是“融券难问题”，又称hard-to-borrow现象，大致是说如果有人要融券做空一个股票，他可以向券商借来股票抛出；但是如果券商也认为该股票未 来风险很大，就会要求还股票时的回报更高。比如，如果券商自己认为该股票会下跌50%，就会要求融券客户到期还两倍的股数，这样才能保证自己不受损失。由此就会导致市场上同时出现两 个现象：首先，该股票的融券报价很高，因而融券量很小；其次，该股票融券的隐含收益率升高，融资成本也会相应升高，波动率上升。
　　这个现象与当前我国的房地产市场非常相似。解开这个困境的根本出路有两条——成交放量或者价格下跌。前者往往会伴随着房价进一步上涨，导致人们猛追楼市。这就会使得房地产出 现放量的情况，波动率随之下降，市场又安全了；后者是房价下跌，幅度至少与融资利率相当，则市场也会恢复平衡。
　　需要指出的是，股票也好，石油也好，其暴跌没有引起危机的根本原因在于，股票和石油都有相应的对冲工具，暴跌的风险是可以控制的，而房地产从来就没有对冲工具。22年前的日本 ，4年前的美国和今天的中国都没有房地产对冲工具。我们无法想象一个不能对冲的市场出现单边下跌时，会导致怎样的后果。
　　因此，笔者最担心的问题始终不是高利贷，更不是房地产信托的高利率或者房地产行业的杠杆率，而是人民币汇率以及通货膨胀率。如果人民币出现较大幅度的升值，而通货膨胀率下降 到投资人不再相信房地产是对抗通胀的工具的时候，房地产市场就会面临一次真正的压力测试。