美元升值及其全球影响

向来不喜欢用“货币战争”这种词汇，但大国在汇率上的斗争从未停止。历史上，金融危机往往引发经济危机、主权债务危机乃至战争危机，转嫁危机、削弱别国是大国惯用手法，这实质上是一种全球利益再分配。目前，这条线索仍是主导全球政治经济趋势性变化的力量。

　　美元政策的要害在于，无论美元在短期和长期如何波动，主动权永远掌握在美国手中。大国博弈的原则在于少受损者胜出，中国僵化的汇率制度和资本管制，就如同带着镣铐跳舞，在美元上升或下降的折返跑当中，美国也会受损，但中国都是气喘吁吁地跟在后面，成为贸易保护或资本外流的受害者。如果中国不改革人民币汇率形成机制，彻底斩断依附（受制于、钉住）美元的脐带（人民币钉住美元的实际程度在此次危机后是加强而非削弱），我们会成为这一轮全球利益再分配的最大受害者。本轮金融危机之后，美国和美元的地位较之以往更加巩固了，而不是很多人臆想的被削弱了。

　　美元进入长期的升值通道可能是个大概率事件。但美元升值不是一天完成的，会有很多反复。最关键的是，对美元长期走势的判断，很难在经济学的框架内完成。

　　美元升值就是一个全球利益再分配、抢夺别国奶酪的过程。这一点在过去几轮美元升值周期中，大家已经看到了它的威力。目前，美元具备长期升值的一些条件，包括页岩气革命和3D打印机等技术革命推动劳动生产率提升、美国经济复苏、QE的退出可能以及加息预期、日元贬值可能引发的亚洲货币竞争性贬值等等。另一方面，也存在不确定性，例如美国政府的高债务率。

　　借鉴历史经验，能够更为清晰的分析当前经济、政治环境下美元升值的可能性。自从1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美元只经历过两轮长期升值。第一轮是1979年9月到1985年2月，美元指数上涨87.7%；第二轮是1995年6月到2002年1月，美元指数上涨47.4%。从前两轮美元升值的经验来看，纯经济理论意义上的加息、低通胀、低失业、低债务、经常项目顺差都不是美元升值的必要条件。

　　第一轮美元升值过程中，加息确实是一个重要的推动力量。当时的加息周期为1976年12月-1981年5月，联邦基金利率从4.75%提高至20%。1979年9月，美元升值启动时，联邦基金利率为11.385%。1981年6月，美元进入降息周期，截至1985年2月，美联储累计降息1100个BP。但是，在第二轮美元升值过程中，美联储于1995年7月-1996年1月降息三次（累计降息75个BP），1998年9月-11月再度降息三次，累计降息75个BP（由于俄罗斯债务危机和长期资产管理公司LTCM濒临破产），这6次降息并未阻挡美元走强的趋势，期间美元指数上涨17.9%。可见，加息不是美元长期的必要条件。

　　事实上，加息也不是美元长期升值的充分条件。2004年6月-2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1%提高至5.25%，累计加息425个BP。美元指数也仅仅在2004年12月到2005年11月上涨13.3%，随后美元再度走弱。

　　同样，低通胀、低失业、低债务、经常项目顺差也都不是美元长期升值的必要条件。在第一轮美元升值初期，美国通胀率高达13.5%，失业率高达7.2%。在第二轮美元升值初期，美国政府债务率达到71.1%，经常项目出现逆差。

　　从利益分配的角度看，更容易理解美元的两轮长期升值。事实上，美国在两轮美元升值中享受了巨大的经济和政治利益。1980年代前半期的美元升值使得美元彻底走出1970年代布雷顿森林体系崩溃时遭到抛售的阴影，重朔国际货币地位。1990年代后半期，强势美元符合美国家利益。首先，美元的国际货币地位大大加强，其他国际货币地位受到削弱；其次，亚洲、拉美的新兴经济体受到危机的冲击，美元资产成为全球资本的避风港；最后，国际资本大量流入美国，推动美国的信息技术革命和资本积累。总体而言，强势美元更有利于维护美国在全球的政治和经济霸权地位，更有利于维护美元在国际货币中的霸权地位。

　　美国政治家关心的最大问题是，如何扭转美国国家地位相对下降的趋势，维系霸权地位。美元进入新一轮升值周期可能会成为未来的一个政策选项。首先，从大国政治博弈角度来看，美元升值将打压油价，打压俄罗斯、委内瑞拉等政治上对抗美国的国家。其次，美元升值将冲击新兴经济体（包括中国），提高美国经济在国际经济中的相对地位。再次，美元升值将引导资本回流美国，支持美国再工业化。

　　当然，美元贬值的逻辑也存在。美元升值对美国不利之处在于对美国出口产生压力，不利于美国的债务消化。对于出口而言，美国的技术革命增强了产品的竞争力，不可贸易品在新的技术平台上变得可贸易，会大大改善美国的经常项目，抵消美元升值对出口的不利影响。债务问题会约束美元升值。由于美国在海外拥有大量的投资（FDI、证券投资等），资产多以外币计价，而美国的负债主要以美元计价（美国国债），美元贬值有利于消化美国债务，这也是美国不得不考虑的一个问题。

　　日本希望通过实施“安倍经济学”使日本走出通货紧缩。日元贬值的国际意义在于，向全球要市场，向亚洲要份额，竞争性贬值引发以邻为壑。美国当然对此乐观其成。历史上，日元贬值被认为是亚洲金融危机的重要原因。1995年4月-1998年7月，日元兑美元汇率由84.2日元/美元贬至144.8%，贬值幅度为41.9%。近期来看，随着日本启动大规模的定量宽松货币政策，日元兑美元汇率从2012年9月的77.9日元/美元贬至4月5日的97.2日元/美元，贬值幅度为19.9%。日元贬值导致韩国、东南亚各国出口下滑，国际收支状况恶化。在钉住美元的汇率制度下，亚洲各国遭遇金融危机。如今，韩国及东南亚国家货币已经放弃钉住美元的汇率制度，汇率弹性大大提高。日元贬值很有可能引发亚洲国家货币的竞争性贬值，从而推动美元走强。

　　在美元升值和亚洲货币竞争性贬值背景下，人民币如果盯住美元，将出现经常项目顺差大幅缩小（甚至可能出现经常项目逆差）、资本外流，引发国内资产价格下跌（房地产泡沫被刺破）、通货紧缩和债务风险。人民币贬值可以保持国际收支平衡，同时防止总需求萎缩和物价全面下跌。但是，无论人民币汇率是否贬值，在强势美元背景下，资产价格（房价）下跌很难避免。

　　中国可能采取的措施包括：一、增强人民币汇率弹性，必要时人民币可以适度贬值；二、管住资本项目，防止资本大量外流；三、若外汇占款下降影响货币政策，通过信贷扩张保持货币供应的稳定增长；四、推动地方政府和国有企业的资产证券化，保持债务可持续。

　　短期来看，一般的情景是，美元可能会由于财政悬崖、经济复苏波折出现震荡。若美国顾忌债务和经济复苏问题，美元保持弱势，那么，人民币在还仍将出现一定的升值压力，国内流动性较为宽松，资产价格仍能保持上涨。或者是，由于担心资本外流，人民币人为的被托高。目前情况下，地价房价维持稳定上升，是保证中国债务链条不断裂的前提，尽管这一链条的持续性是个问题。近期国际学术界关于债务阀值的争论，其实意义不大。债务问题的关键是保持债务链条的持续，而不是有一个确定的比例。如今，欧美和中国面临的共同任务，都是保持债务的持续性。在上述背景下，中国地根决定票根的体制，货币供应具有内生化的特点，除非发生突发的外部冲击或国内大面积爆发债务风险，货币政策不会突然大幅紧缩。